تحلیل تطبیقی و پیشنهادهای اصلاحی
سرمایهگذاری خطرپذیر در دهه اخیر به یکی از مهمترین ابزارهای تأمین مالی نوآوری و توسعه اقتصاد دانشبنیان تبدیل شده است. در ایران نیز، با رشد زیستبوم استارتاپی، نهادهایی همچون صندوقهای سرمایهگذاری جسورانه، صندوقهای پژوهش و فناوری، شرکتهای سرمایهگذاری شرکتی و پلتفرمهای تأمین مالی جمعی بهمنظور توسعه این زیستبوم شکل گرفتهاند. با این حال، برخلاف رشد نسبی بازیگران بازار، چارچوب حقوقی و تنظیمگری این حوزه همچنان با خلأها و ناهماهنگیهای جدی مواجه است.
خلأ قانونی، در کنار وجود نهادهای متعدد که بخشی از فعالیتهای آنها دارای تجانس با صنعت سرمایهگذاری خطرپذیر است، موجب ایجاد برخی محدودیتها در این صنعت شده است.
این مقاله با رویکردی تحلیلی و تطبیقی، به بررسی این خلأها پرداخته و با مقایسه نظامهای پیشرو، پیشنهادهایی برای اصلاح ارائه میدهد.
۱. پراکندگی نهادی و فقدان چارچوب تنظیمگری یکپارچه
یکی از مهمترین چالشهای حقوقی در حوزه سرمایهگذاری خطرپذیر در ایران، نبود یک نظام منسجم حمایتی و نظارتی است. در حال حاضر، برخی از ابزارها و نهادها تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار قرار دارند؛ از جمله صندوقهای سرمایهگذاری جسورانه و پلتفرمهای تأمین مالی جمعی. در مقابل، صندوقهای پژوهش و فناوری و شرکتهای سرمایهگذاری شرکتی تحت نظارت معاونت علمی و فناوری ریاستجمهوری فعالیت میکنند. علاوه بر این، بخش قابلتوجهی از سرمایهگذاریهای خصوصی در قالب شرکتهای عادی یا قراردادهای مشارکت، اساساً خارج از هرگونه نظام مجوزدهی مشخص انجام میشود.
این پراکندگی نهادی، به بروز تعارض در صلاحیتها، نبود استانداردهای یکسان و افزایش بیثباتی حقوقی در تعیین چارچوبهای حمایتی برای سرمایهگذاران منجر شده است. به بیان دیگر، فعالان این حوزه با «چندپارگی تنظیمگری» مواجهاند که نهتنها کارایی بازار تأمین مالی و سرمایهگذاری در حوزه نوآوری را کاهش میدهد، بلکه هزینههای سرمایهگذاری را نیز افزایش میدهد.
۲. خلأ در شناسایی حقوقی نهادهای عامل در سرمایهگذاری خطرپذیر
در بسیاری از نظامهای حقوقی پیشرو، ساختارهای مشخصی برای فعالیت نهادهای عاملیتی در سرمایهگذاری خطرپذیر تعریف شده است؛ این ساختارها روابط میان سرمایهگذاران و مدیران صندوق را بهطور دقیق تنظیم کرده و مسئولیتها، اختیارات و نحوه توزیع سود را مشخص میکنند.
در حقوق ایران، چنین قالب نهادی مشخصی وجود ندارد. صندوقهای سرمایهگذاری جسورانه عمدتاً در قالب نهادهای مالی تحت نظارت بورس تعریف شدهاند، اما این ساختارها بهطور کامل با ماهیت انعطافپذیر و پرریسک سرمایهگذاری خطرپذیر همخوانی ندارند.
مقررات سختگیرانه سازمان بورس و محدودیتهای قانونی در تعیین مدیران صندوق از میان نهادهای مالی، خود موجب یک محدودیت بزرگ در سر راه توسعه تأمین مالی کسبوکارها از طریق این صندوقها شده است. زیرا فعالیت اصلی نهادهای مالی تحت نظارت سازمان، در حوزه اوراق بهادار است؛ لذا تجربه چندانی در زمینه سرمایهگذاری خطرپذیر نداشته و تمایلی هم به پذیرش ریسکهای آن ندارند. از طرفی، مراحل تأیید سرمایهگذاران و ساختار سهامداری این صندوقها بسیار پیچیده و زمانبر است و راهاندازی این صندوقها چنان مسیر دشواری را پیش روی سرمایهگذاران میگذارد که در عمل، بازیگران بسیاری را از ورود به این صندوقها محروم میکند و در ادامه، هر نوع تغییر و تحول مدیریتی و سهامداری نیز با همین پیچیدگی و محدودیتهای نظارتی سازمان مواجه است. همین امر موجب شده است فعالیت این نوع از صندوقها بسیار محدود شود و بعضاً شرکتهای دیگری که در این حوزه فعال هستند، بهعنوان واسط، نقش مدیریت این صندوقها را بپذیرند. از سوی دیگر، صندوقهای پژوهش و فناوری بعضاً به دلیل وجود سهامدار دولتی، از پذیرش ریسک سرمایهگذاری خطرپذیر دوری کرده و در صندوقهای کاملاً خصوصی نیز به دلیل سوق دادن منابع به تأمین مالی کمریسکتر، مانند تسهیلات، نقش سرمایهگذاری خطرپذیر در میان این صندوقها نیز کمرنگ است.
در نتیجه، بسیاری از سرمایهگذاریها در قالب قراردادهای خصوصی و بدون اتکا به یک چارچوب نهادی استاندارد انجام میشود. این امر، ریسکهای حقوقی قابلتوجهی را برای طرفین، یعنی هم سرمایهگذار و هم سرمایهپذیر، ایجاد میکند.
در حالی که اگر نقش نهادهای عامل سرمایهگذاری را در اکوسیستم تعریف کرده و به آنها بها میدادیم، این نهاد میتوانست با گردهم آوردن افراد متخصص مالی و حقوقی حرفهای و آشنا به اکوسیستم و کسبوکارهای دانشبنیان، بهعنوان بازوی سرمایهگذاری خطرپذیر برای مدیریت منابع مالی شرکتها و صندوقها یا حتی اشخاص حقیقی عمل کند و فرآیند تأمین مالی شرکتهای سرمایهپذیر را تسهیل کند. هرچند این امر مستلزم وضع مقرراتی برای حمایت از سرمایهگذار و عامل و تعیین روابط آنها در چارچوب یکی از ساختارهای شرکتهای تجاری، مانند شرکت مختلط سهامی، است و این امر قطعاً در افزایش سرعت شکلگیری هستههای سرمایهگذاری مؤثر خواهد بود.
۳. ضعف حمایت قانونی از اصل سرمایهگذاری و حقوق سرمایهگذار
یکی دیگر از خلأهای اساسی در نظام حقوقی ایران، فقدان قواعد حمایتی مشخص از سرمایهگذاری خطرپذیر است. در حالی که در بسیاری از کشورها، قوانین خاصی برای حمایت از سرمایهگذاران، بهویژه در حوزههای نوآورانه، وضع شده است، در ایران چنین حمایتهایی عمدتاً بهصورت پراکنده و غیرمتمرکز وجود دارد.
برای مثال، در نظامهای پیشرو، ابزارهایی مانند حمایت از حقوق اقلیت، تضمین شفافیت اطلاعات، حمایت از سرمایهگذار در برابر سوءمدیریت و سازوکارهای خروج بهطور دقیق در قوانین پیشبینی شدهاند. در مقابل، در ایران بخش عمدهای از این موارد از طریق قراردادهای خصوصی، مانند قرارداد سهامداران، تنظیم میشود که همچنان رویه قضایی، در خصوص حقوق ناشی از این قراردادها، روش واحدی را اتخاذ نکرده و همواره ریسک عدم درک این نوع سرمایهگذاری در سیستم قضایی وجود دارد.
وابستگی بیش از حد به قرارداد، در شرایطی که اجرای قراردادها نیز با چالشهایی مواجه است و رویه قضایی ناآشنا با این صنعت و فرآیند فرسایشی و طولانیمدت قضایی، میتواند منجر به کاهش امنیت حقوقی سرمایهگذاران شود. بهویژه در مواردی مانند اعمال حق ممتاز، اجرای شروط ضد رقیق شدن یا تحقق ترجیحات نقدشوندگی، نبود پشتوانه قانونی روشن، ریسک اجرای این حقوق را افزایش میدهد.
۴. چالشهای حقوقی ابزارهای نوین سرمایهگذاری
در سالهای اخیر، ابزارهای نوینی مانند قراردادهای سیف و یادداشتهای قابل تبدیل در ادبیات سرمایهگذاری خطرپذیر رواج یافتهاند. این ابزارها با هدف سادهسازی فرآیند سرمایهگذاری و کاهش هزینههای حقوقی طراحی شدهاند.
با این حال، در حقوق ایران، جایگاه این ابزارها بهطور مشخص تعریف نشده است. ابهام در ماهیت حقوقی این قراردادها، اینکه آیا دین هستند یا تعهد به انتقال سهام، نحوه شناسایی آنها در دفاتر مالی و قابلیت اجرای شروط آنها، از جمله چالشهای جدی در این حوزه است.
در نبود چارچوب قانونی مشخص، استفاده از این ابزارها میتواند ریسکهای پیشبینینشدهای برای طرفین ایجاد کند. در صورتی که اگر یک نهاد متولی، که امکان تنظیمگری یا تسهیلگری در کل صنعت سرمایهگذاری و تأمین مالی را داشته باشد، در این حوزه نسبت به شناسایی روشهای نوین تأمین مالی و اسناد و قراردادهای آن بپردازد و آنها را بهعنوان یک راهکار قانونی به فعالان سرمایهگذاری پیشنهاد کند، میتواند به ترویج روشهای قانونمند و مطمئن در حوزه سرمایهگذاری خطرپذیر کمک کند.
در قانون تأمین مالی تولید و زیرساختها، مصوب ۱۴۰۲، قانونگذار با تعریف شورای ملی تأمین مالی، سعی کرده است تا حدودی به این سمت حرکت کند. در ماده ۲ این قانون، در شرح وظایف این شورا آمده است:
۱ ـ ایجاد هماهنگی و همافزایی بین نهادهای متولی تأمین مالی در بازارهای پول، سرمایه و بیمه؛
۲ ـ توسعه الگوهای سرمایهگذاری در طرحهای تولیدی و زیربنایی از طریق تهیه و تصویب قراردادهای یکسان، شناسایی الگوهای نوین تأمین مالی و رفع عوامل منفی در انگیزههای سرمایهگذاری؛
۳ ـ تقویت نظام اعتبارسنجی؛
۴ ـ صدور مجوز صندوقهای تضمین؛
۵ ـ توسعه دامنه وثایق قابل قبول نزد نهادهای وثیقهپذیر؛
۶ ـ تدوین و تصویب دستورالعمل انتشار اوراق وثیقه و اوراق تضمین بر پایه انواع داراییهای قابل توثیق؛
۷ ـ تصویب سایر دستورالعملهای مورد نیاز برای تحقق اهداف این ماده؛
در صورت استفاده از ظرفیتهای چنین شورایی، میتوان به برخی از اهداف توسعه سرمایهگذاری خطرپذیر در کشور دست یافت.
۵. تحلیل تطبیقی: تجربه نظامهای پیشرو
برای درک بهتر خلأهای موجود، بررسی نظامهای حقوقی پیشرو میتواند راهگشا باشد. در ایالات متحده، ساختار مشارکت محدود بهعنوان قالب اصلی صندوقهای سرمایهگذاری خطرپذیر شناخته میشود. این ساختار، با تفکیک نقشها میان سرمایهگذاران و مدیران صندوق، انعطافپذیری بالایی را در مدیریت سرمایه فراهم میکند. علاوه بر این، قوانین اوراق بهادار، معافیتهایی را برای سرمایهگذاری در شرکتهای نوپا پیشبینی کردهاند.
در اتحادیه اروپا، چارچوبهایی مانند صندوقهای سرمایهگذاری خطرپذیر اروپایی ایجاد شدهاند که با هدف تسهیل سرمایهگذاری فرامرزی و حمایت از سرمایهگذاران طراحی شدهاند. این چارچوبها، استانداردهای مشخصی برای مدیریت صندوق، افشای اطلاعات و حفاظت از سرمایهگذاران ارائه میدهند.
در بریتانیا نیز، طرحهایی مانند طرح سرمایهگذاری در بنگاه با ارائه مشوقهای مالیاتی، سرمایهگذاری در شرکتهای نوپا را تشویق میکنند.
وجه مشترک این نظامها، وجود یک چارچوب تنظیمگری شفاف، حمایت قانونی از سرمایهگذاران و در عین حال، حفظ انعطافپذیری برای نوآوری است.
۶. پیشنهادهای اصلاحی برای نظام حقوقی ایران
با توجه به چالشهای مطرحشده، برای بهبود و توسعه سرمایهگذاری خطرپذیر و تأمین مالی اقتصاد دانشبنیان، میتوان پیشنهادهای زیر را دنبال کرد:
۱. ایجاد نهاد تنظیمگر تخصصی یا هماهنگکننده، یا استفاده مناسب از نهادهای کنونی؛
ضروری است یک نهاد یا سازوکار هماهنگکننده برای یکپارچهسازی سیاستهای تنظیمگری در حوزه سرمایهگذاری خطرپذیر ایجاد شود. این نهاد میتواند با همکاری سازمان بورس، معاونت علمی و سایر دستگاهها، چارچوبی منسجم ارائه دهد یا از طریق شورای ملی تأمین مالی و کمیتههای تخصصی ذیل آن دنبال شود.
با توجه به تصویب قانون تأمین مالی تولید و زیرساختها و پیشبینی ابزارهای تضمین و توثیق جدید، این شورا میتواند ابزارهای نوین تضمین سرمایهگذاری را به سازمان بورس یا صندوقهای پژوهش و فناوری ابلاغ کند.
۲. تدوین قانون جامع حمایت از سرمایهگذاری خطرپذیر؛
با توجه به اینکه قانون تجارت در ایران پوششدهنده تحولات تجاری کنونی نیست و اصلاحات قانون تجارت کنونی نیز بدون توجه به شرایط تأمین مالی و سرمایهگذاری فعلی نمیتواند درمانگر مشکلات سرمایهگذاران باشد، لذا پیشنهاد میشود که قانونگذار با تدوین یک قانون جامع، حقوق و تعهدات سرمایهگذاران و سرمایهپذیران داخلی و همچنین نحوه شناسایی ابزارهای نوین و امتیازات سرمایهگذاری را بهصورت مشخص و شفاف تعیین کند.
۳. شناسایی قالبهای قراردادی جدید و به رسمیت شناختن ابزارهای نوین سرمایهگذاری؛
همانطور که پیشتر بیان شد، وجود یک نهاد متولی، بهعنوان هماهنگکننده بین دستگاهها و نهادهای فعال در این حوزه، ضروری است تا جایگاه حقوقی ابزارهای نوین، مانند سیف و یادداشت قابلتبدیل، را تبیین کند تا استفاده از آنها با اطمینان بیشتری صورت گیرد و با ایجاد بسترهای قانونی برای تسهیل عرضه اولیه، ادغام و تملک و سایر روشهای خروج، جذابیت سرمایهگذاری خطرپذیر را افزایش دهد.
محمد یونسی
رئیس کارگروه حقوقی انجمن سرمایهگذاری خطرپذیر
و وکیل پایهیک دادگستری
بدون دیدگاه